關(guān)注流動(dòng)性收緊的情況
近期，銀行間和交易所之間的短期資本利率大幅上升，隔夜Shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率）和銀行間質(zhì)押式隔夜回購利率保持上升趨勢。關(guān)于貨幣監(jiān)管的變化有很多討論。筆者認(rèn)為，后續(xù)流動(dòng)性利率可能處于易漲難跌的狀態(tài)。即使近期資金面有所放松，也要注意流動(dòng)性收緊的可能性。
中央銀行減少了資本投入，筆者認(rèn)為很難得出結(jié)論，貨幣調(diào)控只會(huì)由中央銀行的土地操作量來轉(zhuǎn)向。
首先，貨幣調(diào)控要考慮多方流動(dòng)性的變化，然后再制定相應(yīng)的計(jì)劃。央行在決定公開市場投放資金規(guī)模時(shí)，至少要考慮當(dāng)時(shí)外匯、財(cái)政吞吐量等因素對(duì)流動(dòng)性的影響。據(jù)我估計(jì)，一月份的外匯占款可能相當(dāng)充裕。畢竟，去年年中以來，中國出口增長不斷，經(jīng)常項(xiàng)目順差不斷擴(kuò)大。然而，這些外匯流入并沒有及時(shí)反映在央行的外匯賬戶中。即使是去年下半年，央行外匯占款規(guī)模也不增反減。這表明，目前銀行可能已經(jīng)積累了大量未償外匯頭寸。新年結(jié)束后，銀行可能會(huì)重點(diǎn)結(jié)匯，結(jié)匯金額將大幅增加。因此，央行應(yīng)該減少公開市場的資金量。
第二，當(dāng)前收緊貨幣調(diào)控得不到經(jīng)濟(jì)基本面的支撐。自去年一季度爆發(fā)新型冠狀病毒肺炎以來，貨幣政策基調(diào)更多地依賴于經(jīng)濟(jì)增長的環(huán)比變化而非同比變化。經(jīng)濟(jì)增長在去年第二季度達(dá)到頂峰，然后繼續(xù)下滑。如果不出意外，隨著經(jīng)濟(jì)增長的不斷恢復(fù)，其環(huán)比水平將繼續(xù)接近疫情發(fā)生前的水平。目前，當(dāng)月經(jīng)濟(jì)增速明顯高于這一潛在增長水平。即使不考慮新一輪疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的壓力，后續(xù)的經(jīng)濟(jì)增速也可能會(huì)下降。
壓制套利基金
增加資本利率波動(dòng)性的政策意圖，往往是出于打擊套利基金的意圖。最近，套利基金的數(shù)量也在增加。
首先，在資金利率上升之前，短期利率之間的利差已經(jīng)很大，這與基金利率明顯低估有關(guān)。如果你在1月初看到，長期收益率(10年期債券收益率)已經(jīng)恢復(fù)到2019年流行之前的中心位置，而短期資本利率則明顯低于2019年疫情前的水平，而且期限越長，利率恢復(fù)得越快。
這與前一家機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方面的短期期限有關(guān)。自去年4月以來，銀行持有大量流動(dòng)性，但它們都沒有完全形成債券市場的買入行為。首先，對(duì)交易市場而言，收益率上升意味著交易風(fēng)險(xiǎn)高；其次，對(duì)于配置市場而言，整體低收益率水平導(dǎo)致當(dāng)前債券的配置沒有吸引力。因此，大量基金沒有被杠桿化，而是成為短期借入的大量資金，從而壓低了短期基金的利率。
因此，高息差導(dǎo)致套利基金增加。例如，在去年10月之后，R007與加權(quán)平均回購利率之間的利差大幅上升，這意味著，如果機(jī)構(gòu)杠桿率提高，它們將有更短的時(shí)間突破基金，降低成本。尋求盡可能大的利率利潤率的基金，不會(huì)擔(dān)心隔夜的未來，也不會(huì)擔(dān)心持有債券來承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
套利基金的增加迫使貨幣調(diào)控故意增加資本利率的波動(dòng)，以增加套利基金的套利風(fēng)險(xiǎn)，控制或擠占現(xiàn)有的套利市場。
利率很容易上下波動(dòng)
作者認(rèn)為，去年世界各大央行放松貨幣政策后，今年全球物價(jià)水平可能會(huì)逐步上升，雖然中國經(jīng)濟(jì)已恢復(fù)到相對(duì)正常的水平，但美國、歐元區(qū)、日本等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)需求和庫存仍遠(yuǎn)未恢復(fù)到正常水平。如果發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，以工業(yè)原料為代表的一攬子產(chǎn)品的價(jià)格將上漲，這些變化將通過"一價(jià)定律"反映在國內(nèi)基本面上，從而導(dǎo)致今年第二季度可能收緊貨幣管制。
在未來兩個(gè)月里，即使貨幣監(jiān)管不收緊，短期利率中心也可能上升。作者早些時(shí)候提到的被低估的資本利率實(shí)際上是由于銀行資產(chǎn)的短期期限所致，但目前，這種環(huán)境發(fā)生了微妙的變化。一是長期收益率已恢復(fù)到有吸引力的水平，二是隨著央行在去年11月后釋放部分流動(dòng)性，交易熱情也有所上升，促使銀行在最近幾天延長資產(chǎn)方面的時(shí)間。
這一過程不應(yīng)該結(jié)束，判斷機(jī)構(gòu)資產(chǎn)期限是否合適的標(biāo)準(zhǔn)，取決于短期利率中心(如長期利率)是否會(huì)恢復(fù)到流行前的水平，即r007將恢復(fù)到3.2%。"目前，盡管流動(dòng)性最近收緊，r007已達(dá)到這一水平，但短期利率仍將下降，而利率需要有一個(gè)上升和徘徊的過程，才能讓短期利率得到全面修復(fù)。在這個(gè)過程中，銀行可以繼續(xù)延長期限，使資本利率上升。
簡而言之，隨后的流動(dòng)性利率可能處于一個(gè)簡單而艱難的狀態(tài)，即使資本方面在不久的將來變得更加寬松，也應(yīng)注意收緊流動(dòng)性的可能性。
